注册制落地 “溢价发行” 新规整治抱团报价显实效

　　张 歆

　　略高于1%的“定价超越”，看似幅度有限，却是注册制落地以来的首次“溢价发行”，亦是对询价新规整治“抱团报价”、形成良好的激励与约束的监管实效的初步验证。

　　10月8日，科创板拟上市公司高铁电气启动申购。值得关注的是，该公司新股发行定价高出“四个值”（网下投资者有效报价的中位数和加权平均数、五类中长线资金有效报价的中位数和加权平均数）的孰低值， 超出幅度为1.13%。此外，百胜智能成为创业板第一家发行价高于“四个值”的公司，其超过幅度为3.7%。

　　科创板和创业板两家公司“溢价发行”，虽然超出幅度都不高，但体现了询价新规运行以来，发行人话语权的提升和以市场化博弈方式解决“抱团报价”的可操作性。

　　根据此前的新股发行定价规则，政策面并不鼓励“溢价发行”，发行人定价突破“四个值”将付出较高的时间成本以及沟通成本，因此“溢价发行”并未出现。从彼时规则的初衷来看，过去新股发行经常出现定价“三高”，因此，注册制在制度设计之初就十分重视对于发行人的约束。从效果来看，注册制发行承销机制运行两年多来，新股发行总体平稳有序，确实起到了预防“三高发行”的目的。

　　但是，此后实践中出现了部分网下投资者为博入围“抱团报价”，干扰发行秩序等新情况新问题。在时移世易中，促进买卖双方市场化、均衡定价，成为如今询价新规的重点任务。

　　从上述科创板和创业板两例实践来看，新规确实对于卖方的定价权形成一定支撑，买卖双方博弈的空间更为充分，从而激励发行人和保荐机构打破“四个值”的绝对束缚，根据拟上市公司质地、行业特点、发行市场环境合理定价。

　　更为可贵的是，从目前的情况来看，即便是有新规“撑腰”，发行人和保荐机构也是非常理性的，并没有“狮子大开口”。上述两家公司发行价所对应的市盈率均明显“低于中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均静态市盈率，低于同行业可比公司平均静态市盈率”。也就是说，在激励买卖双方的同时，询价新规也实现了对于定价的市场化软约束。

　　笔者认为，在询价新规的“特别风险提示+高价按一定比例剔除”组合规则下，越来越多的发行人将充分重视买方意见，以买方报价为估值中心，自主合理定价；同时，询价机构的报价也有望更注重价值判断，而不是技术性入围。