强化成本管控以提升费差益，避免利差损

　　“预计未来每年有3万亿元到4万亿元的保险资金需要再投资，而当前面临的环境是高资质和长久期的资产稀缺，且信用环境也面临更严峻的形势，还要考虑利率中枢下行等因素的影响。”就明年险资投资的配置环境，太平洋人寿资产管理中心主任赵鹰如是说。

　　实际上，“资产荒”是近期不少险资人士展望2022年配置策略时频繁提及的关键词之一。多位险资人士表示，“资产荒”将持续压制险资投资收益率，进而影响保险板块的二级市场表现，这与以下几个因素有关：一是险资配置的资产有一定久期，明年大量险资面临到期后再投资；二是利率中枢持续震荡下行，险资大比例配置的利率债等固收资产面临利差损风险，需要寻找收益率更高的资产；三是权益市场波动加剧，提升了险资配置难度。

　　为何会出现“资产荒”？

　　一直以来，负债端(保费端)与资产端(投资端)是驱动保险公司业绩增长的两个“轮子”。不过，今年以来保险业迎来了负债端与资产端的“双杀”，行业驶入近年来罕见的低迷期，A股保险板块年内的跌幅也刷新了近10年来的纪录。保险业明年能否走出低迷期成为保险业和资本市场最关心的话题之一。

　　从险企人士和第三方研究机构的观点来看，2022年，无论是负债端还是投资端，保险业依然压力重重。在负债端，险企人士预计寿险业还需磨底，财险业拐点已现(详见本报12月21日报道)；在投资端，险资人士预计随着利率下行、权益市场波动加剧，险资明年面临着资产荒、投资收益率下行等压力。

　　巨量险资缘何找不到合适的投资资产？这与险资的特征有关。

　　在中国保险资产管理业协会会长段国圣看来，险资有两个显著特点：一是长期性；二是负债经营，有别于其他资产管理行业，险资有刚性兑付成本。这两个特点决定了险资既要关心短期投资收益，又要关心长期投资收益，兼顾相对和绝对收益。

　　险资的刚性兑付成本是多少？中国保险资产管理业协会党委委员、副秘书长张倩此前表示，保险资金的负债成本约5%左右。

　　正是基于上述特有属性，险资机构的资产配置策略普遍为“固收+”模式，即，通过大量固收资产获取主要投资收益，并通过少量权益资产增厚投资收益。监管披露的数据也显示，截至今年10月末，险资运用余额达22.6万亿元，其中债券(39.1%)与银行存款(11.5%)的配置比例合计高达50.6%。业内人士预计，若加上另类投资中的类固收资产，险资配置于固收资产的比例会更高。

　　险资上述配置结构的一个优点是，过往多年，险资投资收益率能很好地覆盖负债成本，且投资收益率波动较小。历史数据也显示，近十余年来，险资皆实现了年化正收益率，即使在金融市场大幅波动的2008年、2015年，险资也录得正收益。

　　不过，这一配置特征也有劣势，近年来逐步显现出来。险资配置的固收资产中的银行存款、国债、企业债、金融债等资产的收益率与利率挂钩，随着利率走低，险资的投资收益率开始承压，找到大量、匹配险资负债成本的资产并不是一件容易的事。

　　“在低利率市场环境下，目前国内长期资产供给不是特别充分，有的固收类资产收益率开始低于境内保险资金的负债成本。例如，过去三年30年期国债利率的平均水平在3.8%，20年期国开债利率的平均水平在4.2%，已经低于保险资金负债成本。”张倩表示。

　　银保监会保险资金运用监管部主任袁序成近期也表示，低利率环境延续下，长期资产供给不足。当前，我国债券市场深度有限，信用债的品种和容量不够，剩余期限超过10年的债券占比较低，且多为政府债和政策性银行债，收益率偏低，保险公司通过投资债券难以覆盖保单成本；A股市场逐渐成熟但长期持有回报不高、波动过大、分红较少的特征依然存在，与保险负债匹配度不高。

　　段国圣也表示，固收资产面临着利率低位震荡、超长期债券供给不足、信用风险加剧、合意资产供给不足等挑战。

　　优质资产稀缺加大了险资的配置难度。一家大型险资机构相关负责人对记者表示，“现在看来，明年的债券市场确实不太好做。”她表示，多重因素或将进一步打压固收资产的收益率，进而给险资配置资产带来压力。一是从货币政策上看，在货币政策跨周期调节的框架之下，经济下行压力相对较大；二是从基本面上看，市场仍然担忧明年经济增长情况；三是从财政政策上看，目前“宽信用+宽财政”的格局仍然不是很明显，一旦出现预期差，可能呈现“看多做空”的局面。

　　如何避免利差损？

　　一般而言，随着保费的持续增长，每年有大量的新增险资需要找到能够覆盖负债成本的投资资产，此外，每年也有巨量的到期险资需要再投资。在“新”“旧”险资需要找到大量中意资产的大背景下，一旦没有找到优质、充足的资产，险企势必会将资产配置于收益更低或收益较高风险也较高的资产，这都容易引发利差损(投资收益无法覆盖保费成本)。

　　因此，要实现资产与负债平衡，险企要么需要持续强化投资能力，通过提升投资收益率以覆盖保费成本；要么需要降低保费成本，以减轻投资端压力。总而言之，只有实现资产负债平衡，才能避免利差损风险。

　　多位险资人士表示，在“资产荒”背景下，险企可在资产端与负债端同时发力，以避免利差损风险。

　　从投资端来看，上述大型险资机构相关负责人对记者表示，在“资产荒”背景下，险企可以尝试一些创新型固收产品。“近几年，固收资产的类别得到了长足发展，各种新兴固收资产被创设出来，比如ABS、CDS、REITs类产品，以及转债等。这极大地补充了固收资产的丰富性，也给保险资金提供了更丰富的选择空间。”

　　另外，在投资端，险企可适当降低固收资产的配置比例，以弱化利率走低对投资收益率的影响，并适当增加权益资产、另类资产的配置比例。

　　在另类资产方面，平安资产副总经理余文杰认为，另类资产仍然是险资配置的刚需。“险资应该进一步加大新一代基础设施的投资力度，同时在产品形态上注重抓底层资产，而不是单纯地依赖信用，更多往偏股的方向去走，打造另类资产配置的新金字塔。”

　　从负债端来看，适当降低保险产品的收益率也是应对“资产荒”的有效方式。人保资产在近期发布的《利率不确定环境下保险资金配置策略研究》一文中指出，险企可以通过强化保险资产负债管理以应对低利率环境下的配置压力，比如，主动调整保险产品策略，提高负债成本管理的前瞻性和压力测试，加大寿险产品创新，大力发展投资连接型和保障型产品，控制收益保证型产品规模占比，强化成本管控以提升费差益，避免利差损。